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  • Guilherme Zanuto Damiati

Os Ciclos de Mercado sob uma Ótica Comportamental

Atualizado: Jun 7

31.05.2021 | Guilherme Zanuto Damiati


1- Quem é Howard Marks?


Howard Marks é um dos sócios-fundadores da Oaktree Capital Management, uma das maiores gestoras de ativos americanas, cujo destaque se dá por suas estratégias alternativas de investimentos – reflexo das mentes brilhantes por trás de seus portfólios. As premissas aqui usadas definitivamente respondem por parte do alto desempenho que a gestora, com mais de U$150bi sob custódia, entrega aos clientes.


Howard Marks – Autor dos livros “The most important thing” e “Mastering the market cycle” e co-fundador da Oaktree Capital Management
Howard Marks – Autor dos livros “The most important thing” e “Mastering the market cycle” e co-fundador da Oaktree Capital Management

Seus principais livros, em tradução livre – “O mais importante para o investidor” e “Dominando o ciclo de mercado” – abordam temáticas pertinentes ao mercado de capitais como um todo, com base nos mais de 40 anos de experiência de Marks, e definitivamente deveriam fazer parte da estante da maioria dos investidores de renda variável que buscam retornos acima da média. Um dos pontos que mais chamam a atenção nas obras do autor é a ênfase dada ao comportamento e à psicologia do investidor perante as flutuações de mercado.

Com maestria, o cofundador da Oaktree deixa nítida uma coisa: no mercado financeiro, assim como em outras áreas, predomina o comportamento irracional e de manada e, se existe alguma certeza dentro desse meio, é a de que nada é certo acerca do rumo dos mercados.


2- Os ciclos de mercado sob uma ótica comportamental


Provavelmente você, leitor, já abriu um noticiário e viu notícias relacionadas ao universo das finanças. Frases como “hoje a bolsa subiu x pontos” ou “a bolsa caiu tantos pontos” é algo comum de se ver nos veículos de informação. No entanto, já parou para se perguntar quem – ou o que –, afinal de contas, é responsável por esses altos e baixos? A resposta é simples: os próprios investidores. Muitos têm a falsa impressão de que os benchmarks – índices de desempenho, sendo o Ibovespa o mais conhecido no Brasil – são carregados por alguma força sobrenatural ou robótica, mas a verdade é que o próprio ânimo das pessoas – que formam o mercado – é quem os conduz.


Sendo assim, talvez possamos dar um passo adiante e conectar a realidade – o aqui e o agora – com a perspectiva de Howard Marks. De forma resumida, ele conjuga elementos próprios da natureza humana com os acontecimentos do mercado de capitais. A cabeça dos investidores oscila tal como um pêndulo, de um extremo ao outro, de acordo com uma sucessão de eventos que não necessariamente afetam os resultados das empresas. “O bom meio termo”, isto é, o comportamento adequado, objetivo e racional, é onde esse pêndulo raramente permanece. E é justamente dele que se precisa para ser um investidor superior.


Otimismo e pessimismo, ganância e medo, tolerância e aversão ao risco, credulidade e ceticismo – esses são os pares de antônimos que representam, em conjunto, os extremos pontuados por Marks, e que afetam não só o direcionamento das bolsas de valores, mas também os retornos obtidos individualmente por cada investidor.



Diante disso, suponhamos um mercado otimista, em que as informações sejam todas favoráveis e os investidores mantenham-se tolerantes em relação aos riscos. O desejo por lucro rápido e fácil leva todos a comprar os “ativos da moda” – mesmo que esses tenham baixa qualidade –, pressionando seus preços para cima. Aqui nasce o perigo, pois os investidores descuidados passam a colocar seu capital indiscriminadamente em negócios os quais esperam que continuem se valorizando. De fato, o ciclo de alta pode durar mais algum tempo. O problema é que os demais investidores, incomodados por estar do lado de fora da euforia – e tomados pela ganância –, passam a aportar mais capital do que deveriam. Daí também se entende a natureza das bolhas, que nada mais refletem do que a despreocupação dos investidores quanto à correlação entre a qualidade dos ativos e seu valor de negociação. A partir do momento em que o preço passa a não importar, algo está errado. Nesse caso, convém ressaltar que nada se valoriza para sempre, tal como as árvores não crescem até o céu.


Sendo assim, chega um determinado momento em que ocorre uma inflexão e as cotações sofrem baixas acentuadas. Na maioria das vezes isso decorre da percepção de que os patamares de preço não são justificáveis ou da eclosão de fatores exógenos à economia (o que é mais incomum). O movimento de compra é cessado e o de venda assume maior peso. A partir daí, a psicologia do investidor passa a ser caracterizada por pessimismo, medo, ceticismo e aversão ao risco. Tudo isso, no entanto, na hora errada. Ativos, nesse momento, provavelmente estarão subvalorizados, abaixo do seu valor intrínseco, sem nem mesmo haver uma mudança no cenário corporativo. Para o investidor de segundo nível, essa é a hora das compras. Para os demais, é a hora de pular fora.


Howard Marks pontua que os ciclos de alta e de baixa se revertem por seu peso próprio, ou seja, criam seus próprios motivos para mudar seu rumo de tendência, visto que excedem a realidade e tendem a voltar na direção oposta. Em algum momento, o noticiário corporativo apresentará sinais de melhora, os dados da economia virão bem e, finalmente, alguém perceberá as novas distorções entre preço e realidade e, portanto, puxará a fila em direção a um novo ciclo de alta.


Esse processo, descrito de forma resumida, mas explorado com cautela nos livros do autor, tende a se repetir. Daí a importância do conhecimento acerca dos diferentes ciclos do mercado financeiro – como a bolha das ações de tecnologia em 1999 e a crise hipotecária de 2008 – visto que ele viabiliza uma reflexão e crítica acerca do comportamento do investidor em diferentes momentos. Mesmo dispondo de uma grande disponibilidade de informação, os investidores tendem a se exceder quanto à realidade e exagerar em seu comportamento, fruto da interferência de fatores subjetivos nas suas tomadas de decisões. Uma citação interessante – usada nos livros – é a de que “a história não se repete, mas rima”. Portanto, o investidor que reconhece esses padrões tende a se beneficiar deles.


A imagem abaixo, extraída do livro “Dominando o ciclo de mercado”, representa as oscilações do mercado de capitais ao longo do tempo:



A linha reta representa a tendência secular, ou seja, a média à qual o mercado sempre tende a regredir durante seus ciclos, mas nunca permanece. A curva da imagem representa a movimentação dos mercados de capitais que, com a influência dos investidores, tende a exceder suas movimentações, tanto para cima, quanto para baixo. Os pontos extremos “c” e “f” são ótimos exemplos a serem tomados. Quase de maneira certa, neles predominavam, respectivamente, ganância e medo. A partir disso, é possível afirmar que toda a ganância em “c” – responsável pelo próprio movimento de alta – provavelmente foi anulada por um forte movimento de baixa. Aqueles que mantiveram a cautela no ciclo ascendente e não compraram compulsoriamente, com certeza tiveram a oportunidade de aproveitar os baixos preços disponíveis em “f”, que logo em seguida voltariam a se recuperar. Ao contrário do que se pensa, “c” representa o momento de maior risco financeiro, e de menor potencial de retorno, enquanto “f” representa o momento de maiores oportunidades e, portanto, de maiores retornos prospectivos.


A mais recente queda abrupta nas bolsas, em decorrência dos efeitos provocados pela pandemia da covid-19 na economia, valida esse raciocínio. Com medo e avessos aos riscos, os investidores formaram um forte movimento de venda. Aqueles que mantiveram a racionalidade e foram capazes de comprar próximo do fundo, com a ressalva de alguns ativos, obtiveram, até então, excelentes retornos.


Para dimensionar o problema, usemos o Ibovespa como exemplo. O principal índice da bolsa de valores brasileira chegou a ceder quase 50% de seu valor em março de 2020. Já em dezembro do mesmo ano, o benchmark acumulava cerca de 84% de alta em relação ao ponto mais baixo de 2020. Vale reiterar a citação utilizada pelo autor: “a história não se repete, mas rima”. Como de costume, a maioria do mercado exagerou em suas previsões e, logo que percebeu a assimetria, se encarregou de corrigi-la.



Em momentos de bear market (como são chamados os mercados de baixa), nada parece estar tão ruim que não possa piorar. A partir daí, Howard Marks pontua o começo de uma “espiral descendente” ou de uma “corrida ao fundo”. Os investidores tendem a projetar um futuro tão pessimista que buscam se livrar de seus ativos o quanto antes, pressionando seus preços para baixo. No entanto, aqueles que detém um comportamento contracíclico e mantém um caixa sólido se beneficiam das fortes baixas provocadas pelo pânico generalizado. As melhores negociações, com menor risco e maior retorno prospectivo, em geral, são feitas em bear markets.


Analogamente, em mercados de alta (ou bull markets), os investidores tendem a abandonar sua cautela e se lançam a ativos que já acumulam altas exorbitantes. O otimismo em excesso infla ainda mais os preços, tornando o ambiente perigoso. Isso implica em um menor retorno prospectivo e em um maior risco. Nesse momento, eles esperam que tudo continue subindo e a ganância os força a comprar em busca do lucro fácil, alguns chegando até mesmo a buscar fontes de alavancagem. Porém, a festa acaba quando o noticiário corporativo se reverte em más notícias, levando os investidores ao outro extremo do pêndulo, marcado pelo pessimismo, pelo medo e pela extrema aversão ao risco, que até então era tolerável.


Quando o pessimismo entra em cena, os ativos sobrevalorizados tendem sofrer fortes correções em seus preços. E para bons pessimistas, nada se desvaloriza tanto que não possa se desvalorizar mais, ou chegar a zero. Daí começa um novo avanço em direção ao fundo e o ciclo se completa. Chegamos ao mercado de baixa novamente.



As imagens acima, também extraídas de “Dominando o ciclo de mercado”, demonstram como as probabilidades se ajustam ao momento de um mercado. À esquerda está a distribuição da probabilidade de retorno quando o ciclo está em seu ponto mais baixo e, portanto, mais deprimido. É perceptível que os retornos prospectivos, bem como sua chance de ocorrência, são altos. A figura à direita, por outro lado, representa o mercado tomado pelo otimismo, na parte alta de seu ciclo. As margens de retorno ficam espremidas, e é mais provável que, ao se posicionar nesse momento, se obtenha retorno negativos.


Diante disso, vale ressaltar que a maioria dos ciclos se diferem em causas, duração e magnitude. Mas, em linhas gerais, é muito simples entender como o comportamento e a psicologia do investidor os influencia e por eles são influenciados. Trata-se de uma relação mutualística, em que o rumo do mercado se retroalimenta do humor dos investidores, bem como o humor dos investidores depende da direção em que o mercado aponta. Bons retornos exigem compreensão desses ciclos e o comportamento do investidor é tão importante quanto o seu conhecimento acerca de uma empresa ou de um setor. Por último, vale lembrar que nada sobe em linha reta, bem como nada cai para sempre. O mercado oscila conforme o humor dos investidores, que por sua vez varia diariamente, daí a volatilidade no curto prazo.


3- Conclusão


Entendido isso, algumas lições podem ser tomadas:


O mercado e o comportamento dos investidores oscilam concomitantemente, principalmente no curto prazo;


Os fatores psicológicos e o comportamento são tão importantes quanto o conhecimento técnico;


A direção do mercado nem sempre aponta para o mesmo sentido que o desenvolvimento econômico, dada a interferência do humor dos investidores;


As expectativas, tanto positivas, quanto negativas, tendem a exceder a realidade, sendo um fator determinante para as volatilidades do mercado, assim como os veículos de informação;


Investidores superiores, a rigor, são aqueles que equilibram suas emoções e, por isso, conseguem bons retornos. Eles entendem e enfrentam o ciclo de mercado, posicionando-se de maneira oportuna;


Uma boa gestão de portfólio requer conhecimento dos ciclos, racionalidade e objetividade, o que não é fácil de se alcançar;


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